Imaginons un gérant doté d’un avantage impossible dans le monde réel : il connaît l’avenir. À chaque date, il sait quelles actions réaliseront les meilleures performances au cours des cinq ou dix années suivantes. Il ne cherche pas à prévoir les bénéfices, à analyser les valorisations ou à anticiper les changements de régime économique. Il dispose directement de l’information ultime : le classement futur des actions en fonction de leur performance. Il lui suffit donc de sélectionner les futurs gagnants. Un tel investisseur devrait, intuitivement, afficher des performances et des ratios de risque totalement hors normes. C’est précisément ce que j’ai voulu mesurer. L’expérience permet surtout de poser une question plus intéressante qu’il n’y paraît : que peut réellement produire une capacité parfaite de sélection de titres, indépendamment de toute capacité de construction de portefeuille ou de gestion du risque ?

Une expérience volontairement irréaliste

L’univers étudié est constitué de 300 actions américaines disposant de plus de 30 années d’historique. À chaque date d’observation, le portefeuille est construit en utilisant une information évidemment inaccessible à un investisseur réel : la performance future des actions. Le gérant sélectionne ainsi les 5, 10, 20 ou 30 actions qui réaliseront les meilleures performances au cours de la période suivante. Les titres sont équipondérés dans le portefeuille. Deux horizons d’investissement sont étudiés : 5 ans et 10 ans. L’exercice est répété en faisant avancer la date de départ par fenêtres glissantes d’un mois. Cette méthode permet d’obtenir un nombre important d’observations sur plusieurs décennies, même si celles-ci sont naturellement autocorrélées puisque les périodes d’investissement se chevauchent. L’objectif n’est donc pas de construire une stratégie réplicable, encore moins de réaliser un backtest prédictif. Il s’agit d’une expérience théorique destinée à mesurer ce que donnerait une capacité de stock picking absolument parfaite.

Des performances extraordinaires

Le premier résultat est sans surprise : les performances sont spectaculaires. Selon l’horizon considéré et le nombre de titres sélectionnés, les portefeuilles affichent des performances annualisées moyennes comprises approximativement entre 30 % et 50 %. À première vue, le résultat semble presque trivial. Puisque le gérant connaît à l’avance les actions qui vont le plus monter, il est logique qu’il surperforme très largement le marché. Mais ce chiffre masque une réalité beaucoup plus intéressante. Une performance terminale exceptionnelle ne signifie absolument pas que le chemin permettant de l’obtenir soit régulier.

Connaître les gagnants n’empêche pas de subir de lourdes pertes

Même avec une information parfaite sur la performance future des actions, les portefeuilles connaissent des drawdowns considérables. Selon les configurations étudiées, les pertes maximales temporaires peuvent atteindre 30 %, 40 %, voire 50 %. C’est probablement le résultat le plus important de l’expérience. Notre gérant sait avec certitude que les entreprises qu’il détient seront les grandes gagnantes des prochaines années. Il sait également que son portefeuille finira par produire une performance extraordinaire. Pour autant, il peut perdre une partie considérable de son capital en cours de route. Cela illustre une distinction fondamentale en gestion de portefeuille : avoir raison sur la destination ne signifie pas avoir raison sur le chemin. Une action capable de multiplier sa valeur sur dix ans peut parfaitement connaître plusieurs corrections majeures pendant cette période. La sélection parfaite des gagnants futurs ne supprime donc ni la volatilité, ni les crises de marché, ni les phénomènes de corrélation, ni les drawdowns.

Un Sharpe ratio étonnamment ordinaire

Le résultat devient encore plus intéressant lorsqu’on regarde les performances ajustées du risque. Malgré son avantage informationnel absolu, le portefeuille du meilleur stock picker du monde affiche selon les configurations étudiées un Sharpe ratio compris approximativement entre 1,3 et 1,7. Ces niveaux sont bons, mais ils sont loin d’être extraordinaires au regard de la qualité absolument irréaliste de l’information dont dispose notre gérant. Le paradoxe est frappant. Nous avons construit un investisseur incapable de se tromper sur le classement à long terme des actions, et pourtant son Sharpe ratio ne devient pas gigantesque. La raison est simple : le Sharpe ratio ne mesure pas uniquement la capacité à sélectionner des actifs performants. Il rapporte la performance excédentaire à la volatilité supportée pour l’obtenir. Or les actions qui produiront les meilleures performances à long terme restent des actions. Elles traversent les mêmes crises, les mêmes changements de régime et les mêmes épisodes de volatilité que le reste du marché. Un alpha exceptionnel sur la sélection des titres ne se transforme donc pas automatiquement en un Sharpe exceptionnel au niveau du portefeuille.

Le ratio de Calmar raconte la même histoire

Le constat est similaire avec le ratio de Calmar, qui rapporte la performance annualisée au Maximum Drawdown. Dans cette expérience, le Calmar du portefeuille se situe approximativement entre 0,6 et 1,5 selon les configurations. Là encore, ces niveaux doivent être mis en perspective avec l’avantage théorique dont bénéficie notre investisseur. Même avec une capacité parfaite à identifier les gagnants futurs, la violence des drawdowns dégrade fortement les ratios ajustés du risque. Cette observation est importante car le Maximum Drawdown représente une dimension du risque très concrète pour un investisseur. Un portefeuille peut être excellent sur dix ans et néanmoins connaître, pendant cette période, une baisse suffisamment importante pour provoquer des ventes forcées, des rachats, une réduction du risque ou simplement une perte de confiance dans la stratégie. La performance finale ne raconte donc qu’une partie de l’histoire.

La diversification réduit les extrêmes

L’expérience permet également d’observer l’effet de la diversification. Lorsque le portefeuille passe de 5 à 10, 20 puis 30 actions, les résultats deviennent progressivement moins extrêmes. La performance absolue tend naturellement à diminuer : sélectionner uniquement les cinq meilleures actions futures concentre davantage les gagnants que d’en sélectionner trente. Mais parallèlement, la diversification réduit une partie de la volatilité et du risque spécifique. Le même phénomène apparaît lorsque l’horizon d’investissement s’allonge. Sur des périodes plus longues, une partie des fluctuations intermédiaires se lisse et les caractéristiques statistiques des portefeuilles deviennent moins extrêmes. On retrouve donc un arbitrage classique de construction de portefeuille : la concentration maximise l’exposition aux meilleures idées, tandis que la diversification cherche à améliorer la robustesse du portefeuille. Même avec une information parfaite, cet arbitrage ne disparaît pas.

Stock picking et gestion de portefeuille sont deux métiers différents

C’est probablement la principale conclusion de cette expérience. Notre gérant possède un avantage qu’aucun investisseur réel ne pourra jamais reproduire : il connaît avec certitude les actions qui afficheront les meilleures performances au cours des prochaines années. Pourtant, ses drawdowns restent considérables et ses ratios ajustés du risque, bien que solides, demeurent dans des ordres de grandeur qui ne paraissent pas totalement hors du monde réel. Pourquoi ? Parce que sélectionner les bons actifs et construire un bon portefeuille sont deux problèmes différents. Le stock picking cherche à répondre à une question : quels actifs vont surperformer ? La gestion de portefeuille doit en résoudre beaucoup d’autres : combien investir sur chaque position ? Quel niveau de concentration accepter ? Comment gérer les corrélations ? Quelle volatilité cibler ? Comment protéger le portefeuille lors des phases de stress ? Quel drawdown maximal peut être supporté ? Comment adapter l’exposition lorsque les régimes de marché changent ? La qualité des titres sélectionnés n’est donc qu’une composante de la performance ajustée du risque.

Une autre lecture des performances des gérants

Cette expérience invite également à regarder avec davantage de recul certains indicateurs utilisés pour évaluer les gérants. Un Sharpe de 1,5 peut sembler relativement ordinaire lorsqu’on l’observe isolément. Mais notre expérience montre qu’un investisseur bénéficiant d’un pouvoir de prédiction totalement irréaliste peut lui-même afficher un Sharpe de cet ordre de grandeur lorsqu’il se contente de sélectionner des actions et de les conserver. Inversement, une performance annualisée spectaculaire ne signifie pas nécessairement que le portefeuille est particulièrement efficient du point de vue du risque. Il faut donc distinguer au moins trois dimensions : la capacité à sélectionner les bons actifs, la capacité à construire un portefeuille efficient et la capacité à contrôler le risque au cours du temps. Ce sont trois sources de valeur différentes.

Conclusion : même connaître l’avenir ne suffit pas

Le meilleur stock picker du monde réalise naturellement des performances absolues extraordinaires. Mais il subit également des drawdowns pouvant atteindre plusieurs dizaines de pourcents et affiche des ratios de Sharpe ou de Calmar beaucoup moins spectaculaires que ce que l’on pourrait intuitivement attendre d’un investisseur connaissant l’avenir. C’est précisément ce qui rend cette expérience intéressante. Elle montre que la performance d’un portefeuille ne dépend pas seulement de la capacité à avoir raison sur les actifs que l’on sélectionne. Elle dépend également de la manière dont ces actifs sont assemblés, pondérés et diversifiés, ainsi que du risque accepté pour conserver ces positions jusqu’à ce que la thèse se réalise. Le meilleur stock picker du monde ressemble finalement moins à un gérant doté d’une stratégie parfaite qu’à un investisseur disposant d’un alpha extraordinaire, mais exposé à toute la brutalité du risque actions. Et c’est peut-être la leçon essentielle : avoir raison est une chose. Construire un portefeuille capable de survivre au chemin qui mène à cette performance en est une autre.