Il se passe actuellement un phénomène remarquable sous la surface du S&P 500.

L’indice américain est devenu extrêmement concentré sur ses plus grandes capitalisations. Ces entreprises sont par ailleurs fortement exposées à des facteurs économiques communs, notamment la technologie, le cloud, les semi-conducteurs, les plateformes numériques et, de plus en plus, l’intelligence artificielle.

On pourrait donc naturellement s’attendre à ce qu’elles évoluent de manière de plus en plus similaire.

Or c’est exactement l’inverse qui s’est produit : leurs corrélations ont fortement diminué.

Cette situation contribue à maintenir la volatilité du S&P 500 à un niveau bien inférieur à celle de nombreuses actions qui le composent. Elle crée également un environnement particulièrement intéressant pour les stratégies de dispersion.

Mais elle pose une question : que se passerait-il si ces grandes capitalisations recommençaient brutalement à évoluer dans le même sens ?

Un S&P 500 devenu extrêmement concentré

Le premier phénomène est désormais bien identifié : la concentration du S&P 500 sur ses plus grandes capitalisations a atteint des niveaux historiquement élevés.

Les dix premières valeurs représentent à elles seules une part considérable de la capitalisation totale de l’indice.

Cette concentration est importante car un indice pondéré par les capitalisations n’est pas un portefeuille équipondéré. Une variation de quelques pourcents sur l’une des premières lignes peut avoir davantage d’impact sur le S&P 500 que des mouvements beaucoup plus importants sur plusieurs dizaines de petites composantes.

La diversification apparente d’un indice composé de 500 entreprises masque donc une réalité : une partie croissante de son comportement dépend d’un nombre limité de sociétés.

Une concentration qui est aussi thématique

La concentration n’est pas uniquement quantitative.

Sur le plan des classifications sectorielles, les plus grandes capitalisations du S&P 500 appartiennent à plusieurs secteurs GICS. Mais cette classification masque une proximité économique beaucoup plus importante.

Technologie, logiciels, cloud computing, publicité numérique, semi-conducteurs, infrastructures informatiques et intelligence artificielle constituent désormais des facteurs communs à une grande partie de ces entreprises.

Le développement de l’IA renforce encore ces interdépendances : investissements massifs dans les data centers, demande de puissance de calcul, dépenses des hyperscalers, semi-conducteurs avancés et monétisation future des services liés à l’intelligence artificielle.

Intuitivement, cette proximité économique devrait favoriser une corrélation élevée.

Pourtant, les données récentes montrent précisément l’inverse.

L’éclipse de corrélation

Lorsque l’on calcule la corrélation moyenne entre les dix plus grandes capitalisations de l’indice, la baisse est spectaculaire.

Sur les données utilisées dans mon étude, la corrélation moyenne calculée sur six mois est descendue autour de 20 %, soit un niveau extrêmement faible historiquement.

Sur un an, elle évolue également autour de 20 %.

Même sur une fenêtre beaucoup plus longue de trois ans, qui lisse fortement les mouvements récents, la tendance est nettement baissière, avec une corrélation qui se rapproche de 35 %.

À titre de comparaison, certaines périodes comprises entre 2020 et 2023 avaient vu cette corrélation moyenne atteindre des niveaux de l’ordre de 60 à 70 %.

Le contraste est donc considérable.

Les entreprises qui dominent aujourd’hui le S&P 500 sont extrêmement importantes dans l’indice, exposées à plusieurs facteurs économiques communs, mais leurs actions évoluent actuellement de manière étonnamment indépendante.

C’est ce que l’on peut appeler une éclipse de corrélation.

Pourquoi la corrélation est essentielle pour comprendre la volatilité d’un indice

Pour comprendre l’importance du phénomène, il faut revenir à la construction mathématique du risque d’un portefeuille.

La variance d’un portefeuille ne dépend pas uniquement de la volatilité de chacune de ses composantes. Elle dépend également de leurs corrélations :

σ² portefeuille = Σ wi² σi² + Σi≠j wi wj σi σj ρij

Autrement dit, le risque total dépend de trois éléments :

• le poids de chaque action ;
• sa volatilité individuelle ;
• sa corrélation avec les autres actions.

Cette troisième composante est fondamentale.

Deux actions peuvent chacune être très volatiles mais, si leurs mouvements sont faiblement corrélés, une partie de leurs variations se compense au niveau du portefeuille.

À l’inverse, lorsque toutes les actions commencent à évoluer simultanément dans la même direction, l’effet de diversification disparaît rapidement.

Des actions qui bougent beaucoup, un indice qui bouge moins

C’est précisément ce que l’on observe actuellement.

Les grandes actions américaines peuvent enregistrer individuellement des mouvements importants. Mais ces mouvements interviennent souvent à des moments différents, voire dans des directions opposées.

Une forte hausse d’une grande capitalisation peut ainsi être compensée par la baisse d’une autre.

La volatilité individuelle des actions reste importante, tandis que la volatilité agrégée de l’indice bénéficie de cette faible corrélation.

L’écart entre la volatilité des actions individuelles et celle de l’indice constitue le cœur économique de la dispersion.

Prenons un exemple volontairement simplifié.

Supposons dix actions équipondérées ayant chacune une volatilité de 30 %.

Si leur corrélation moyenne est de 20 %, la volatilité théorique du portefeuille est d’environ 16 %.

Avec exactement les mêmes actions et exactement les mêmes volatilités individuelles, mais une corrélation moyenne de 60 %, la volatilité du portefeuille approche 24 %.

Aucune action n’est devenue plus volatile.

Seule leur corrélation a changé.

C’est ce qui rend la corrélation aussi importante pour comprendre le risque d’un indice.

La dispersion : trader la différence entre actions et indice

La dispersion consiste précisément à exploiter cette relation entre volatilité individuelle et volatilité de l’indice.

Dans sa forme classique, une stratégie de dispersion cherche à prendre une exposition relative entre la volatilité des actions composant un indice et celle de l’indice lui-même.

L’idée fondamentale est que la volatilité d’un indice incorpore implicitement une hypothèse de corrélation entre ses composantes.

Lorsque les actions connaissent des mouvements importants mais relativement indépendants les uns des autres, la dispersion peut être élevée : beaucoup de volatilité au niveau individuel, mais beaucoup moins au niveau de l’indice.

La corrélation devient alors, d’une certaine manière, une classe de risque que l’on peut isoler et négocier.

C’est ce qui explique pourquoi les stratégies de dispersion occupent depuis longtemps une place particulière dans les portefeuilles de volatilité et dans certaines stratégies de hedge funds.

Où se situe le risque ?

Le risque principal réside dans une recorrélation brutale.

Il faut néanmoins être précis : le fait que les corrélations soient aujourd’hui faibles ne signifie absolument pas qu’elles doivent mécaniquement remonter à court terme.

Une corrélation faible n’est pas, à elle seule, un indicateur de timing.

En revanche, l’histoire des marchés montre que les corrélations peuvent augmenter très rapidement lors des épisodes de stress.

Lorsque les investisseurs cessent de différencier les entreprises et commencent à réduire simultanément leur exposition au risque, les facteurs spécifiques deviennent secondaires. Les flux de vente, les couvertures, le deleveraging et les mouvements macroéconomiques peuvent alors prendre le dessus.

Des actions qui évoluaient jusque-là indépendamment se mettent soudainement à baisser ensemble.

Et lorsque la corrélation augmente, la diversification qui comprimait la volatilité de l’indice disparaît précisément au moment où elle serait la plus utile.

Concentration et recorrélation : une combinaison à surveiller

C’est ici que la concentration actuelle du S&P 500 prend toute son importance.

Une forte concentration n’est pas nécessairement synonyme de forte volatilité tant que les principales composantes évoluent de manière suffisamment indépendante.

Mais la combinaison de deux phénomènes serait beaucoup plus significative :

une forte concentration des poids et une forte corrélation entre les principales composantes.

Si les plus grandes capitalisations représentent une fraction très importante de l’indice et commencent simultanément à évoluer dans la même direction, leur contribution au risque du S&P 500 peut augmenter très rapidement.

Le même mécanisme fonctionne d’ailleurs dans les deux sens.

Une recorrélation haussière peut accélérer fortement une progression de l’indice, tout comme une recorrélation baissière peut amplifier un mouvement de correction.

Le sujet n’est donc pas nécessairement baissier.

Il s’agit avant tout d’un risque de changement de régime de volatilité.

Un phénomène particulièrement intéressant aujourd’hui

La situation actuelle juxtapose donc trois caractéristiques rarement aussi prononcées simultanément :

une concentration très élevée du S&P 500, une proximité économique importante entre ses principales capitalisations et une corrélation réalisée étonnamment faible entre ces mêmes valeurs.

Cette configuration contribue à expliquer pourquoi la volatilité observée au niveau de certaines actions peut sembler difficilement compatible avec la relative stabilité de l’indice.

Elle contribue également à créer des conditions intéressantes pour certaines stratégies de dispersion.

Mais elle rappelle surtout qu’un indice peu volatil n’est pas nécessairement composé d’actifs peu risqués.

Il peut simplement bénéficier, temporairement, d’une diversification particulièrement efficace.

La corrélation, variable cachée du risque

Les investisseurs regardent naturellement la direction des marchés et la volatilité.

La corrélation est beaucoup moins observée.

Elle constitue pourtant l’une des variables essentielles de la construction d’un portefeuille.

Lorsque les corrélations diminuent, la diversification fonctionne mieux. Lorsque les corrélations remontent brutalement, une partie de cette diversification disparaît et le risque agrégé du portefeuille peut augmenter sans que les caractéristiques individuelles de ses composantes aient fondamentalement changé.

C’est pourquoi la faiblesse actuelle des corrélations entre les principales capitalisations américaines mérite d’être suivie.

Personne ne peut savoir précisément quand ni même si une recorrélation importante interviendra.

Mais dans un indice aussi concentré que le S&P 500, la corrélation entre ses principales composantes est devenue une variable déterminante de son niveau de risque.

Après vingt années passées professionnellement sur les marchés de dérivés actions, la dispersion reste à mes yeux l’un des phénomènes les plus intéressants des marchés financiers : elle se situe précisément à l’intersection entre volatilité, corrélation et construction de portefeuille.

Ces stratégies peuvent également trouver leur place dans certaines allocations patrimoniales lorsque le profil de l’investisseur, son horizon, les supports accessibles et les conditions de marché s’y prêtent.

Les informations présentées dans cet article ont un caractère général et pédagogique. Elles ne constituent ni une recommandation personnalisée ni un conseil en investissement.