Depuis plusieurs années, la gestion active traditionnelle fait l’objet de critiques récurrentes.

De nombreuses études montrent qu’une part importante des fonds actions benchmarkés ne parvient pas à surperformer durablement son indice de référence après frais. Dans le même temps, la gestion passive a connu un développement spectaculaire, portée par les ETF, leurs frais réduits et leur capacité à fournir simplement une exposition diversifiée aux grands marchés.

Cette évolution conduit parfois à une conclusion un peu rapide : la gestion active serait condamnée au profit de la gestion indicielle.

Mais la gestion active ne se résume pas à sélectionner cinquante actions dans l’espoir de battre le S&P 500 ou le CAC 40.

Il existe une autre famille de stratégies, dont l’objectif est très différent : la gestion Absolute Return, ou gestion à performance absolue.

Son ambition n’est pas de faire mieux qu’un indice actions. Elle consiste à chercher une performance positive au-dessus du taux sans risque, en limitant autant que possible la dépendance à la direction générale des marchés.

Cette distinction est fondamentale pour comprendre son intérêt dans une allocation de portefeuille.

Gestion active benchmarkée et Absolute Return : deux objectifs différents

Prenons un fonds actions américaines traditionnel.

Son gérant peut sélectionner les entreprises qu’il considère comme les plus attractives et éviter celles qu’il juge surévaluées. Mais son portefeuille reste généralement très exposé au marché américain.

Si le S&P 500 progresse de 20 % et que le fonds gagne 23 %, le gérant a créé environ 3 % de surperformance par rapport à son univers de référence.

Mais si le S&P 500 perd 30 % et que le fonds recule de 25 %, le gérant peut également considérer qu’il a réalisé une bonne performance relative : il a battu son indice de cinq points.

Pour l’investisseur, il reste néanmoins une perte de 25 %.

La gestion Absolute Return part d’une philosophie différente.

Son objectif n’est généralement pas :

Performance = marché + surperformance par rapport au marché

mais plutôt :

Performance = taux sans risque + alpha

L’ambition est donc de réduire, voire dans certaines stratégies de neutraliser largement, l’exposition directionnelle aux grands marchés pour isoler d’autres sources de performance.

L’alpha plutôt que le bêta

Cette distinction renvoie à deux notions essentielles en gestion de portefeuille : le bêta et l’alpha.

Le bêta représente schématiquement la performance provenant de l’exposition au marché.

Acheter un ETF S&P 500 procure essentiellement du bêta actions américaines. Si le marché progresse, l’investisseur en bénéficie. S’il baisse, il en supporte également le risque.

L’alpha correspond à la performance que le gérant cherche à générer indépendamment de cette exposition générale.

Une stratégie Absolute Return tente donc de réduire certains bêtas traditionnels et de rémunérer davantage l’investisseur pour la qualité des décisions prises par le gérant : sélection de titres, arbitrages, positions relatives, gestion des taux, volatilité, événements d’entreprise ou autres inefficiences de marché.

En pratique, aucune stratégie n’est parfaitement indépendante des marchés. Même un fonds présenté comme market neutral peut conserver des expositions résiduelles à certains facteurs.

L’objectif est plutôt de construire une source de rendement dont le comportement diffère suffisamment de celui des actions et des obligations traditionnelles pour apporter une véritable diversification au portefeuille.

Long/Short Equity : acheter certaines entreprises et en vendre d’autres

Le Long/Short Equity est probablement l’une des stratégies Absolute Return les plus intuitives.

Un gérant peut par exemple considérer qu’une entreprise A possède de meilleures perspectives qu’une entreprise B du même secteur.

Plutôt que d’acheter simplement A, il peut acheter A et vendre B à découvert.

Il ne parie alors plus principalement sur la hausse du secteur. Il parie sur la performance relative de A par rapport à B.

Si A gagne 10 % et B 3 %, la position relative fonctionne.

Mais elle peut également fonctionner si A perd 5 % tandis que B perd 15 %.

Le gérant cherche ainsi à isoler son expertise de sélection de titres de la direction générale du marché.

Selon les stratégies, l’exposition nette aux actions peut être très faible — on parle alors souvent de stratégies Equity Market Neutral — ou rester significativement positive dans des approches Long/Short plus directionnelles.

Global Macro : exploiter les grands déséquilibres économiques

Les stratégies Global Macro interviennent sur un univers beaucoup plus large.

Taux d’intérêt, obligations souveraines, devises, indices actions, matières premières : le gérant cherche à identifier des mouvements liés aux politiques monétaires, aux cycles économiques, à l’inflation ou aux déséquilibres entre différentes régions du monde.

Une stratégie pourrait par exemple être acheteuse d’une courbe de taux et vendeuse d’une autre, positionnée sur l’évolution relative de deux devises ou exposée simultanément à plusieurs classes d’actifs.

Là encore, l’objectif n’est pas nécessairement que les marchés montent.

Il est que les scénarios macroéconomiques ou les relations relatives identifiés par le gérant se matérialisent.

Relative Value : exploiter les écarts plutôt que la direction

Les stratégies de Relative Value cherchent quant à elles à identifier des incohérences de prix entre instruments liés.

Plutôt que de prévoir si un marché va monter ou baisser, le gérant cherche à déterminer si l’écart entre deux actifs est trop important ou trop faible.

On retrouve cette logique dans de nombreuses stratégies : arbitrages obligataires, arbitrages entre indices et composants, capital structure arbitrage, arbitrage de volatilité ou encore dispersion.

L’exposition directionnelle peut alors être largement couverte.

Le risque ne disparaît évidemment pas : il change de nature. L’investisseur est moins exposé à la direction générale du marché, mais davantage à la qualité de l’arbitrage, au levier éventuellement utilisé, à la liquidité et à la stabilité des relations statistiques ou économiques exploitées.

Event Driven et Merger Arbitrage : investir sur des événements identifiés

Une autre famille importante concerne les stratégies Event Driven.

Le Merger Arbitrage en constitue l’un des exemples les plus connus.

Lorsqu’une entreprise annonce l’acquisition d’une autre société, le titre de la cible reste généralement légèrement inférieur au prix proposé par l’acquéreur.

Cet écart rémunère notamment le risque que l’opération échoue, soit retardée ou renégociée.

Le gérant cherche donc à analyser la probabilité de réalisation de l’opération et à capter cette prime.

La source de performance dépend alors davantage de la réalisation des opérations étudiées que de la hausse générale du marché actions.

Volatilité et dispersion : d’autres moteurs de performance

Les marchés de dérivés permettent d’aller encore plus loin dans cette logique.

Les stratégies de volatilité peuvent chercher à exploiter des écarts entre volatilité implicite et volatilité réalisée, entre différents points d’une surface de volatilité ou entre différentes maturités.

La dispersion consiste notamment à exploiter les relations entre la volatilité d’un indice, celle de ses composantes et leurs corrélations.

Dans ces stratégies, la source de rendement n’est plus directement la hausse des actions.

Elle peut provenir d’une prime de volatilité, d’un mouvement de corrélation ou d’une anomalie de valorisation entre plusieurs instruments dérivés.

C’est un univers très différent de la gestion traditionnelle, mais qui permet précisément d’accéder à des moteurs de performance différents.

Pourquoi intégrer de l’Absolute Return dans une allocation ?

L’intérêt principal de ces stratégies n’est pas nécessairement de remplacer les actions.

Les actions restent un moteur essentiel de création de valeur à long terme et les ETF constituent souvent d’excellents instruments pour y accéder efficacement.

L’intérêt de l’Absolute Return est ailleurs : ajouter des moteurs de performance différents à ceux déjà présents dans le portefeuille.

Un portefeuille traditionnel composé d’actions, d’obligations, d’immobilier et de private equity peut sembler très diversifié parce qu’il contient de nombreux supports.

Pourtant, plusieurs de ces actifs peuvent rester sensibles aux mêmes variables : croissance économique, niveau des taux d’intérêt, conditions de financement, primes de risque ou liquidité.

La véritable diversification ne consiste donc pas uniquement à multiplier le nombre de lignes.

Elle consiste à multiplier les sources de risque et de rendement suffisamment indépendantes les unes des autres.

C’est précisément ce que certaines stratégies Absolute Return peuvent apporter.

La corrélation compte autant que la performance

Prenons un exemple simple.

Deux fonds affichant chacun une performance moyenne de 8 % ne jouent pas nécessairement le même rôle dans un portefeuille.

Si le premier possède une corrélation de 90 % avec les actions et le second une corrélation de 10 %, leur contribution à la construction du portefeuille sera radicalement différente.

Le second peut potentiellement améliorer le profil rendement/risque global même si sa performance individuelle n’est pas supérieure.

C’est l’un des principes fondamentaux de la gestion de portefeuille : on ne doit pas seulement analyser un investissement isolément, mais également observer ce qu’il apporte au portefeuille dans son ensemble.

C’est pourquoi l’analyse d’un fonds Absolute Return doit notamment porter sur sa performance, sa volatilité, ses drawdowns, mais également sur ses corrélations et sur son comportement pendant les périodes de stress.

Toutes les stratégies Absolute Return ne se valent pas

Le terme « Absolute Return » recouvre cependant des réalités extrêmement différentes.

Certaines stratégies sont très prudentes. D’autres utilisent beaucoup de levier. Certaines sont véritablement peu directionnelles, tandis que d’autres conservent une exposition importante aux marchés actions ou obligataires.

Deux fonds appartenant à la même catégorie peuvent donc présenter des profils de risque radicalement différents.

L’analyse doit notamment porter sur la nature exacte des positions, l’exposition brute et nette, le levier, la liquidité, les risques extrêmes, les performances pendant les crises et surtout la capacité du gérant à produire réellement de l’alpha sur plusieurs cycles de marché.

La sélection du gérant devient donc déterminante.

Contrairement à une exposition indicielle, pour laquelle l’objectif est précisément de reproduire un marché au coût le plus faible possible, une stratégie Absolute Return repose largement sur la capacité du gérant à exploiter durablement une inefficience ou une expertise particulière.

Diversifier les actifs, mais surtout les moteurs de performance

Opposer systématiquement gestion passive et gestion active me semble finalement peu pertinent.

Les deux peuvent remplir des fonctions différentes.

La gestion indicielle est particulièrement efficace pour obtenir à faible coût une exposition aux grandes primes de risque traditionnelles, notamment les actions.

La gestion active Absolute Return cherche autre chose : produire une performance qui ne dépende pas uniquement de ces mêmes primes de risque.

Long/Short Equity, Global Macro, Relative Value, Merger Arbitrage, arbitrage de volatilité, dispersion ou crédit Long/Short constituent autant de moteurs potentiellement différents.

C’est la raison pour laquelle ces stratégies peuvent représenter, selon le profil de l’investisseur, une composante significative d’une allocation patrimoniale diversifiée.

Dans certaines des allocations que nous construisons chez 23IS, les stratégies alternatives et Absolute Return peuvent ainsi représenter jusqu’à environ 40 % du portefeuille, en fonction du profil de risque, des objectifs, de l’horizon d’investissement et des contraintes propres à chaque client.

L’objectif n’est pas d’abandonner les marchés traditionnels.

Il est de ne pas faire dépendre l’intégralité de la performance patrimoniale d’un seul scénario : la hausse durable des actions et des actifs risqués.

Car la diversification ne consiste pas seulement à posséder davantage de lignes ou davantage de fonds.

Elle consiste surtout à posséder plusieurs moteurs de performance.

Les informations présentées dans cet article ont un caractère général et pédagogique. Elles ne constituent ni une recommandation personnalisée ni un conseil en investissement.